Будущее ЦБ и его главы Эльвиры Набиуллиной остается неопределенным. Его определит баланс между двумя противоположными силами: ручным управлением и аппаратной инерцией.
Ручное управление для России не новость. Чиновники с административным весом, связями или особыми полномочиями всегда имели колоссальное влияние на принятие решений. При этом российские институты власти парадоксальным образом сочетают в себе слабость и удивительную живучесть. Они легко переживают смену кремлевских кураторов, присланных «решить проблему». Однако выживать не значит эффективно работать. Бюрократическая возня лишает экономику главного — способности нормально распределять ресурсы, привлекать инвестиции, развиваться. Ручное управление не всегда бывает деструктивным, но когда оно становится бессистемным, и конъюнктурным, оно лишь множит новые проблемы, не решая старых.
Одно из долгосрочных последствий войны с Украиной заключается в том, что динамика и структура российского ВВП стали критически зависеть от инвестиций. При этом их аномально высокий уровень в первые годы войны практически не привел к росту производительности труда. Более того, оборонные расходы со временем и вовсе обескровили производственный потенциал страны. Именно поэтому замедление инвестиций в гражданских секторах — тех, которые не охвачены ручным управлением, — требует сейчас самого пристального внимания. Российская экономика оказалась чувствительна к высокой ключевой ставке ЦБ как никогда прежде. Такая уязвимость была бы управляемой, если бы бюджетные и монетарные рычаги работали на общие цели: экономический рост и стабильность цен. Но сейчас они, по сути, находятся в рассинхроне.
С начала года инвестиции в коммерческую недвижимость рухнули на 40% год к году и примерно на 50% к уровню 2023−2024 гг. Они все еще выше довоенных, поскольку рынок явно консолидируется (бизнес активно распродает непрофильные активы). Одновременно растет закредитованность граждан. В первом квартале уровень закредитованности (отношение среднего объема задолженности к среднему годовому доходу) снизился по сравнению с предыдущим кварталом с 29% до 27%. Но одновременно на 27% подскочило число выданных потребительских кредитов. Куда сильнее тревожит рост просроченной задолженности: объем «плохих» ипотечных кредитов обновил максимум с конца 2021 года. В корпоративном секторе доля просрочки достигла 11,6%, причем основной удар пришелся на малый бизнес и чувствительные к ставке отрасли вроде строительной. На этом фоне реальные доходы предпринимателей в первом квартале просели на 4,2%. Если реальные доходы населения не начнут расти, кредитный бум неизбежно затормозит потребление уже в конце этого или начале следующего года. И все эти дисбалансы — лишь следствие структурных процессов, которые возникли в экономике еще до начала полномасштабного вторжения.
Главный структурный сдвиг в российской модели роста эпохи позднего путинизма произошел из-за программы льготной ипотеки, запущенной в 2020 году. Ее старт долго откладывался из-за бюрократических войн (при этом подстегнуть жилищное строительство чиновники пытались ради выполнения предвыборных обещаний Путина, которые он раздавал в 2012 году). Эта программа радикально поставила экономику в зависимость от динамики ключевой ставки. Покупка нового жилья запускает долгосрочный цикл потребления: от мебели и бытовой техники до ремонта и замены сантехники. И все это — зачастую тоже в кредит. Массовая раздача льготных ссуд загнала рынок в тупик, выхода из которого не видно. С начала пандемии реальные доходы населения, согласно официальным данным, выросли примерно на 25−30% (впрочем, к этим цифрам есть вопросы), тогда как цены на жилье подскочили почти вдвое. Фактически жилье стало менее доступным, чем было до пандемии COVID-19. Сейчас ставки по ипотеке взлетели до 20−21%. Перелом могло бы обеспечить только резкое снижение ключевой ставки. Но в текущих условиях это невозможно. В результате ключевая ставка начинает давить и на банковскую систему, в которой копятся просроченные кредиты.
Структура экономики радикально не изменилась. Доля строительного сектора в чистых инвестициях составляла 3,6% в 2018 году, когда инфляция обновляла постсоветские минимумы, а после начала полномасштабного вторжения выросла лишь до 4,1−4,3%. Тем не менее влияние этих мер на гражданский сектор оказалось огромным. Москва превратилась в оазис благополучия, в то время как большая часть регионов страны фактически находятся в рецессии. Заметное оживление спроса на рыночную ипотеку в текущем году связано исключительно с расчетом покупателей на то, что в будущем снижение ставок позволит им рефинансировать свои дорогие займы. Именно поэтому к ЦБ сейчас приковано столь пристальное внимание. И чиновники, и независимые наблюдатели сходятся во мнении: ни действия правительства, ни ход войны не оказывают на экономику влияния, сопоставимого с решениями ЦБ по ключевой ставке.
Решение Набиуллиной снизить ключевую ставку всего на 25 базисных пунктов, до 14,25%, посылает тревожный сигнал. Рынок рассчитывал на куда более решительный шаг. Крупный бизнес уже давно давит на регулятора, требуя снижения ставки как минимум на процентный пункт и возвращения затем к однозначным показателям. Поддержание высоких объемов инвестиций превратилось для властей в главный приоритет и, по сути, в единственный маркер восстановления ВВП. В этих условиях символическое снижение ставки выглядит как «итальянская забастовка»: Кремль не может обвинить ЦБ в игнорировании своих требований, но при этом очевидно, что такой шаг не сделает кредиты дешевле.
Стоимость капитала обеспечивает равновесие любой рыночной системы. Это инструмент саморегулирования. Согласно укоренившейся за десятилетия доктрине, центробанки должны применять его без оглядки на политические циклы и особенности бюджетной политики. Однако уже очевидно, что в России ключевая ставка вошла в зону ручного управления. Бизнес останется недоволен символическим шагом ЦБ, но зафиксирует главное: давление на регулятора дает результат. Однако можно сделать и другой вывод: сопротивление ЦБ в ситуации, когда стабильность системы зависит от дешевых кредитов, говорит о том, что государство теряет контроль над ситуацией. Если бы это было не так, «железная леди» российской экономической политики не позволяла бы себе умножать на ноль даже самые проработанные планы Кремля.
