Затянувшийся больничный Эльвиры Набиуллиной породил в Москве массу слухов. Глава ЦБ пропустила сразу несколько важных событий: Санкт-Петербургский международный экономический форум, встречу с Владимиром Путиным в минувшую среду, конференцию Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), похороны своего давнего коллеги Алексея Можина. Наблюдатели гадают на кофейной гуще. Участники финансового рынка доверяют Набиуллиной как никому другому, потому что видят в ней более-менее независимого игрока. (Надо сказать, впрочем, что степень этой независимости они изрядно преувеличивают.) Полномочия главы ЦБ истекают в июне следующего года. Так что рассуждения о преемниках в любом случае уместны. Но делать это нужно с оглядкой на контекст: российская экономика находится в весьма хрупком состоянии.
Ни у одного ведомства в России нет таких рычагов в экономической сфере, как у ЦБ: он определяет стоимость денег и полностью контролирует банковский сектор. На его решения не могут повлиять ни правительство, ни Кремль. Формально. На практике с началом полномасштабной войны ЦБ свою независимость в значительной мере утратил. Самые важные решения, которые определяют экономическую динамику, принимают Кремль и Минфин. Финансовый регулятор под них лишь подстраивается. Когда власти жмут на газ, наращивая бюджетные расходы и раздувая денежную массу, Набиуллина бьет по тормозам: задирает ключевую ставку, чтобы спасти экономику от перегрева. Очевидно, что резкое снижение ставки сейчас лишь подстегнуло бы инфляцию. Дефицит ресурсов в экономике слишком высок (особенно на рынке труда). ЦБ следует классической, ортодоксальной логике. Проблема в том, что устранить структурные факторы инфляции в военной экономике с помощью одной только ставки не получится. Приверженцев ортодоксального подхода отличает почти религиозная вера в то, что высокая стоимость денег и профицит бюджета спасают от всего. Однако они заблуждаются. Подтверждением этому, к слову, служит опыт главы ЦБ.
Еще до своего назначения на пост главы ЦБ в 2013 году Набиуллина конфликтовала с Игорем Шуваловым и другими чиновниками из-за регулирования естественных монополий. В условиях замедления российской экономики едва ли не половину инфляции тогда разгонял рост тарифов на услуги ЖКХ и железнодорожные перевозки. Будучи в то время помощницей президента, Набиуллина настаивала на демонополизации этих секторов: она хотела дать частным компаниям возможность эффективно конкурировать, самим устанавливать цены и инвестировать в развитие мощностей.
Логика Набиуллиной была проста: централизация контроля над госзакупками, крупными инфраструктурными проектами и ценообразованием превращает государство в главный источник инфляции. Экономическая политика неизбежно скатывается в популизм, позволяя режиму вручную регулировать цены и распределять выгоды, что в итоге оборачивается хроническим недоинвестированием. До начала полномасштабного вторжения тарифы обычно сдерживали с помощью формул вроде «инфляция плюс 1%», чтобы снизить нагрузку на население и бизнес.
У российских чиновников есть основания надеяться, что инфляция в этом году удержится в диапазоне 5−6%. Но высокая ключевая ставка уже создала новую циклическую проблему. При текущей стоимости заимствований естественные монополии не могут финансировать капитальные инвестиции, не повышая при этом цен. Минфин, в свою очередь, не готов тратиться на масштабные субсидии. В результате коммунальные услуги резко дорожают. На 1 октября запланировано очередное повышение тарифов ЖКХ, причем сразу на 15%. Это создаст дополнительное инфляционное давление, которое осложнит дальнейшее снижение ключевой ставки.
С начала войны государство фактически само устанавливает стоимость рабочей силы, цены на электроэнергию, топливо, железнодорожные перевозки, воду, природный газ, импорт (через пошлины и утилизационные сборы), многие лекарства и — косвенно — на основные продукты питания. Высокая ставка в конечном счете лишь подстегивает инфляцию. Колоссальные военные расходы бюджета разгоняют спрос и цены по всей цепочке. В той же логике инфляционная спираль раскручивается в сегментах частного сектора со слабой конкуренцией. В 2025 году почти 60% инвестиций предприятий в основной капитал финансировались за счет собственных средств. Чем дольше ставки остаются высокими, тем активнее компании урезают инвестиции там, где это возможно, и используют повышение цен, чтобы покрывать свои нужды. Когда потенциал повышения цен иссякнет, снижение ставок не станет спасением. Снижение ставок может предотвратить глубокую рецессию. Однако экономика рискует застрять в стагнации с инфляцией в районе 5−6%. При этом возобновление роста будет сопряжено с новым скачком цен.
На совещании с членами правительства 10 июня, которое Набиуллина пропустила, Владимир Путин заявил, что борьба с инфляцией дает плоды, поэтому ключевая ставка должна быть снижена. Но как быть с тем, что уже этим летом мировой рынок нефти может столкнуться с критическим дефицитом запасов? Даже если рынок нефти стабилизируется, рост цен будет спровоцирован слабым урожаем. А он обещает быть слабым: блокировка Ормузского пролива ограничила поставки в том числе и удобрений. Но ортодоксальными методами с этим ничего не сделать. Они просто перестали работать. Растущая неопределенность относительно будущего Набиуллиной лишь подсвечивает этот факт.
Гадать, кто сменит Набиуллину, бессмысленно. Куда полезнее задаться другим вопросом: а как вообще можно снизить ключевую ставку в ситуации, когда экономику раздирают такие глубокие противоречия? На мирное урегулирование рассчитывать пока не приходится. Значит, любое решение потребует от технократов жестких административных мер и нешаблонного мышления. Очевидно, что бесконечно удерживать баланс между финансированием военных нужд, ростом ВВП и сдерживанием инфляции не получится. Рано или поздно Кремлю придется перейти к ручному управлению экономикой. Не исключено, что такое решение уже принято — и именно этим объясняется внезапное исчезновение Набиуллиной из публичного поля.
