Финансы
Экономика

Почему Россию ожидает дефолт

Максимилиан Хесс о том, почему вопрос о вероятности дефолта должен начинаться со слова «когда», а не «если»

Фото: Scanpix

Мартовское решение России о погашении процентов по суверенным еврооблигациям удивило многих наблюдателей. Российское правительство даже оплатило купон по своим евробондам с погашением в 2029 году в валюте выпуска, то есть в долларах США (сумма платежа составила $ 77 млн), хотя эмиссионные документы допускают возможность проводить «оплату альтернативной валютой в случае определенных событий-триггеров». То есть формальная возможность провести платеж в рублях у России была. Но оплата все равно произошла в долларах. Это особенно примечательно, учитывая, насколько ограниченным стал приток долларов в Россию на фоне санкций, заморозивших активы ЦБ, и как легко было бы напечатать столько рублей, сколько заблагорассудится. Более того, эмиссия даже не означала бы формального дефолта, по крайней мере, если исходить из правил, установленных Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA).

Все это, кажется, лишний раз подтверждает тезис видного российского политолога и экономиста Владислава Иноземцева, высказанный им в статье для Riddle «Российский дефолт: очевидный и невероятный». В ней Иноземцев утверждал, что Россия не допустит дефолта вследствие введенных против ЦБ международных санкций. Судя по тому, что в последующие за выходом статьи дни российские суверенные бонды росли в цене, уверенность Иноземцева разделяет и фондовый рынок, хотя объем ликвидных активов невелик и на многих биржах они по-прежнему не торгуются. Тем не менее, цены на кредитно-дефолтные свопы показывают, что рынок, хоть и с небольшим перевесом, но все еще считает, что вероятность дефолта в России выше вероятности его избежать. Однако при всем уважении к Иноземцеву, на мой взгляд, вопрос состоит вовсе не в вероятности дефолта, а в его сроках: иными словами, речь должна идти не о том, будет ли дефолт или нет, а о том, когда именно он случится.

Однако стоит признать, что Иноземцев прав, отмечая, что даже с замороженными активами Россия в состоянии расплачиваться со своими кредиторами до тех пор, пока продолжается экспорт российских нефти и газа. По его мнению, «основной вопрос сейчас состоит не в том, сможет ли правительство расплатиться с кредиторами, а в том, захочет ли оно это сделать». Иноземцев утверждает, что российские банки сами могли бы выкупить большую часть внешнего валютного долга по бросовым ценам, и что Кремль и Минфин, вероятно, пойдут на это, чтобы укрепить российский банковский сектор и даже передать потенциальные доходы российским вкладчикам.

В теории это прекрасная идея, которая могла бы сработать особенно удачно, если бы России удалось заставить Европу расплачиваться за экспортируемый газ рублями. В таком случае фирмам-импортерам придется обменивать евро, американские доллары и другую твердую валюту и сотрудничать с каким-нибудь банком или любой другой институцией, которая могла бы проводить подобные валютные операции (санкции, наложенные на Центробанк, запрещают ему этим заниматься). Сейчас проблема состоит не в стоимости рубля: он официально отыграл половину своих потерь. После начала российского вторжения в Украину российская валюта рухнула, но сейчас вновь торгуется ниже отметки в 100 рублей за доллар США. Дело в потенциальной неконвертируемости рубля. Официальный курс противоречит курсу реальному, а именно его можно наблюдать в пунктах обмена валют в соседних с Россией странах, где курс покупки рубля зачастую в два раза ниже курса продажи, если рубли вообще продают. Восстановление конвертируемости национальной валюты могло бы существенно удешевить для российских банков и их клиентов выплату долгов по еврооблигациям, не подорвав при этом потенциальные экономические выгоды, которые сулит им покупка евробондов по низким ценам.

Предположение Иноземцева, вероятно, до определенной степени исходит из нынешней реальности. Существует множество прецедентов владения российскими банками суверенными евробондами и даже «захвата» определенных сегментов рынка — вспомнить хотя бы находящийся сейчас под санкциями банк «Открытие», который занимался именно этим вплоть до спасательной санации, проведенной в его отношении государством в 2017 году. Более того, в нынешней ситуации вспоминается смутившее тогда многих решение правительства Венесуэлы, которое в 2018 году, уже после того, как в стране был объявлен дефолт, выплатило $ 949 млн в счет погашения долга по еврооблигациям государственной нефтяной компании PDVSA.

Важно отметить, что по-прежнему неясно, кому сегодня принадлежит какой класс российских еврооблигаций. Некоторые из этих еврооблигаций с большей долей вероятности сосредоточены в руках российских финансовых структур, в том числе, скорее всего, среди них есть российские евробонды из недавнего выпуска, условия размещения которых предусматривают вышеупомянутые валютные триггеры, а также оговаривают возможность потенциальным держателям выбрать получение выплат по ним в рублях. Конечно, если держатели купили их до вторжения, то они не смогут выиграть от такой же высокой доходности, вызванной последующим обвалом цен на российские евробонды.

Но какой бы убедительной ни была концепция Иноземцева на бумаге, ей не выдержать столкновения с реальностью. Во-первых, потому, что Россия, как он признает, уже допустила технический дефолт по внутреннему долгу, запретив зарубежным инвесторам подавать заявки на продажу ОФЗ или получать купонный доход по этим бумагам. Очень скоро мы увидим лавину судебных исков, поданных в юрисдикции по всему миру по поводу торговых кредитов и займов, сорванных из-за войны в Украине, а также иски от владельцев зарубежных компаний, активы которых экспроприируются сейчас Кремлем в ответ на санкции. Все это лишь вопрос времени. Пока санкции остаются в силе, количество исков, предъявленных в связи с любым подобным случаем дефолта и экспроприации, будет расти, а юристы будут пытаться доказать, что российский долг по еврооблигациям не должен выплачиваться, пока не удовлетворены финансовые претензии к России по этим ее обязательствам. Любое судебное решение в пользу этих истцов может спровоцировать каскадный российский дефолт.

На разработку подобных юридических стратегий могут уйти годы, однако существует множество других потенциальных факторов, способных подтолкнуть Россию к дефолту в куда более обозримые сроки. Наиболее очевидный их этих факторов заключается в том, что 25 мая нынешнего года истекает срок действия авторизации американского Минфина (т.н. General License 9a) на обслуживание Россией своего внешнего долга по еврооблигациям и погашение основной суммы задолженности. Пока Министерство финансов США не выступило с публичным заявлением о готовности продлить срок действия этой авторизации, но сопротивление подобному решению усиливается по мере того, как накапливаются претензии, выдвинутые против России. Официальный Киев, вероятно, вскоре начнет предъявлять собственные требования к российским властям о возмещении ущерба, нанесенного в ходе военных действий России в Украине, а правозащитные группы представят примеры варварских преступлений, совершенных там российской армией. Все это сделает решение о продлении авторизации, выгодное России, крайне политически неудобным для Минфина США.

Кроме того, даже если вынести за рамки эти соперничающие между собой иски и претензии к РФ, не следует забывать, что облигации подпадают под действие британского законодательства, поэтому Британский парламент и суды могут принять меры, ограничивающие способность России формально расплатиться по своим обязательствам. Если Минфин США не пойдет на решительные шаги в этом направлении, то на них вполне может решиться Британский парламент: Том Тугендхэт, председатель Специального комитета по иностранным делам Палаты общин, ранее уже выступал с призывом о запрете на обращение российских еврооблигаций на лондонской бирже. Аргумент Иноземцева помогает понять, почему Кремль все-таки пытается расплатиться по своим обязательствам, но одновременно подкрепляет позицию тех, кто считает, что США и Великобритания должны помешать России это сделать.

Более того, стремление самого Кремля продолжать осуществлять выплаты по своим обязательствам будет слабеть по мере того, как санкции станут более прицельными. Отказ европейских стран пойти навстречу требованию Владимира Путина об оплате российского газа рублями может привести к срывам поставок энергоресурсов и платежей за них, которые вынудят официальную Москву изменить приоритеты в пользу сохранения той твердой валюты, которой она еще располагает, вместо того, чтобы вывозить ее из страны для расчетов с кредиторами или даже передавать ее российским вкладчикам, как утверждает Иноземцев. Инвесторам стоит готовиться к российскому дефолту, который с высокой вероятностью случится, и к этому же стоит быть готовыми и рядовым россиянам: в долгосрочной перспективе дефолт обойдется им гораздо дороже.

Самое читаемое
  • Промывка мозгов в аудиториях
  • Не будет вам коллапса
  • «Самиздат» для Владимира Путина
  • «Сентиментальная русофилия»
  • До дна еще далеко: мучительная мобилизация в России
  • Российские аудитории после февраля 2022 года

Независимой аналитике выживать в современных условиях все сложнее. Для нас принципиально важно, чтобы все наши тексты оставались в свободном доступе, поэтому подписка как бизнес-модель — не наш вариант. Мы не берем деньги, которые скомпрометировали бы независимость нашей редакционной политики, а рынок «безопасных» грантов при этом все время сужается (привет, российское законодательство). В этих условиях мы вынуждены просить помощи у наших читателей. Ваша поддержка позволит нам продолжать делать то, во что мы верим.

Ещё по теме
До дна еще далеко: мучительная мобилизация в России

Ник Трикетт о том, как далеко способно зайти российское правительство при проведении экономической «частичной мобилизации»

Малый бизнес во время войны

Riddle Russia о том, что экономические последствия «частичной» мобилизации могут оказаться сопоставимыми с эффектом санкций

Индульгенция для российских олигархов?

Тео Нормантон о том, как российская элита пытается выйти из-под санкций

Поиск