Финансы Экономика

Российский дефолт: очевидный и невероятный

Владислав Иноземцев о вероятности скорого дефолта в России

Фото: Scanpix

Продолжающаяся война в Украине уже сегодня оказывает значительно большее влияние на российскую экономику, чем это можно было предположить. Объявленная как «операция по денацификации», она превратилась в войну на уничтожение и встретила соответствующую реакцию мирового сообщества: всего за три недели Россия превратилась в мирового изгоя, воздушное пространство развитых стран было для нее закрыто, резервы Центрального банка заморожены, крупнейшие финансовые институты отключены от международных расчетных систем. Москва добавила масла в огонь, ограничив вывоз капитала, отказав иностранным инвесторам в операциях с внутренним долгом и запретив частным лицам покупку наличных долларов. События развиваются стремительно и оставляют не так много поводов для оптимизма, но даже на этом фоне заявление инвестиционного банка Morgan Stanley о крайне высокой вероятности дефолта России по международным обязательствам уже в середине апреля прозвучали довольно неожиданно — даже несмотря на то, что практически накануне ведущие международные рейтинговые агентства резко (на 3−6 ступеней) понизили кредитный рейтинг России: сначала Moody’s «уронило» его с Baa3 до B3, Fitch Ratings — c BBB до B, а на следующий день S&P Global Ratings — c BB+ до CCC- по внешним и с BBB- до CCC- по внутренним заимствованиям.

О чем идет речь и насколько обоснованы опасения? Внешний долг России, и об этом постоянно говорили кремлевские лидеры, крайне незначителен: на 18 февраля он составлял в совокупности $ 59,4 млрд и разделялся на две части: валютные обязательства, оформленные в виде еврооблигаций общей номинальной стоимостью $ 18,1 млрд и принадлежавшие нерезидентам облигации федерального займа на 2,95 трлн рублей. Общая сумма равнялась 3,35% ВВП России за 2021 год и 9,2% золотовалютных резервов Центрального банка на «довоенное» время. После ареста активов ЦБ в западных юрисдикциях его резервы сократились не менее чем вдвое — однако сейчас в китайские бумаги, номинированные в юанях, инвестировано не менее $ 100 млрд, а запасы монетарного золота превышают 2,3 тысячи тонн (что по текущему курсу эквивалентно $ 145,4 млрд). Кроме того, наличные доллары, евро и фунты в хранилищах Банка России оцениваются в $ 30−32 млрд — только эта сумма в 1,5−1,6 раза превышает совокупную номинальную стоимость российских еврооблигаций. При этом стоит заметить, что речь не идет о выплате всей российской задолженности: до обозначенной Morgan Stanley середины апреля Россия должна выплатить два процентных платежа: на $ 107 млн 16 марта и на $ 359 млн 31 марта, а также 4 апреля погасить выпуск еврооблигаций на $ 2 млрд с купонным доходом около $ 100 млн. Оплатить эти требования можно самыми разнообразными способами: Министерство финансов не находится под санкциями и способно осуществлять платежи — даже если основная часть Фонда национального благосостояния сейчас заблокирована как входившая в резервы Центрального банка, Минфин может назначить агентом по выплатам любой не попавший под санкции коммерческий банк. Даже если не рассматривать этот вариант, Минфин может приобрести у Банка России на российской территории монетарное золото и физически передать его банку-андеррайтеру выпусков евробондов (если при этом предложить небольшую скидку к рыночной цене, проблем, скорее всего, не возникнет). В масштабах России сумма в $ 2,5 млрд не выглядит значительной. Поэтому основной вопрос сейчас состоит не в том, сможет ли правительство расплатиться с кредиторами, а в том, захочет ли оно это сделать.

С одной стороны, власти уже допустили технический дефолт по внутреннему долгу — причем откровенно дискриминировали нерезидентов, запретив принимать от них заявки на продажу ОФЗ и выплачивать им купонный доход по этим бумагам. Кроме того, власти установили запрет на расплату с иностранными кредиторами в долларах, предложив выплачивать долги только в рублях — однако запрет этот выглядит довольно условным, так как из этого правила могут делаться исключения. Поэтому сейчас вопрос состоит в том, распространится ли де-факто случившийся дефолт по внутреннему долгу на внешние обязательства. В 1998 году, например, Россия отказалась погашать ГКО (государственные краткосрочные облигации), однако продолжила обслуживать еврооблигации даже несмотря на то, что стоимость некоторых бумаг падала до 8% от номинала. Пока рынки, похоже, верят в предстоящий дефолт — цены на некоторые выпуски евробондов упали до 30% от номинала, доходности достигают запредельных значений. Так, например, суверенные облигации XS0767472458, погашаемые 4 апреля, по состоянию на 11 марта приносили доходность в 1019% годовых; погашающийся в сентябре 2023 года выпуск XS0971721450 — 107% годовых, а в июне 2028-го XS0088543193 — 46,7% годовых. В то же время страховка от невыплат по российским долгам серьезно превышает аналогичные показатели не только для Мозамбика или Шри-Ланки, но даже для отбивающейся от российских войск Украины. Все это заставляет многих инвесторов допускать, что аналитики Morgan Stanley могут оказаться правы.

С другой стороны, власти не могут не понимать, что такой шаг нанесет огромный ущерб финансовому реноме России (хотя здесь просится фраза о том, что хуже оно уже не может быть, но это не так). Дефолт по купонам автоматически влечет за собой возможность досрочного истребования основной суммы долга — т. е. невыплата $ 470 млн превращается в требования около $ 5,5 млрд. Кроме того, Путин неоднократно заявлял в последние дни, что Россия готова сотрудничать с инвесторами, которые не прекращают бизнеса в стране — а никаких претензий к держателям евробондов предъявить невозможно. Но куда большие основания для оптимизма порождают действия российских компаний, которые не собираются отказываться от обязательств: на прошлой неделе «Газпром» через свою финансовую структуру Gaz Capital погасил валютные евроoблигации на $ 1,3 млрд, а «Роснефть» — на $ 2 млрд. Нельзя, однако, не заметить, что эти погашения проводились через спецюрлица (SPV), специально созданные для этих целей за пределами России, и формально могут не считаться основанием не бояться дефолта по суверенным евробондам. Но есть и иные причины думать иначе: так, недавно стало известно о выданном «Норильскому никелю» Министерством финансов разрешении продолжить обслуживание текущих платежей по валютным обязательствам. Традиционно кредитный рейтинг корпораций той или иной страны не может быть выше суверенного национального рейтинга — и выдавать разрешения одной из коммерческих компаний обслуживать ее евробонды при неготовности платить по собственным выглядело бы для Минфина совершенно иррациональным. Таким образом, надежды на осуществление выплат не выглядят беспочвенными.

Сегодня невозможно отрицать, что положение российской экономики является крайне тяжелым. По итогам марта мы увидим резкое снижение экспорта (уже сейчас поставки нефти за рубеж снизились более чем на 30% — с 7,5 до 4,5 млн баррелей в сутки, а отгрузки остальных экспортных товаров серьезно затруднены из-за нарушения логистических цепочек); неясной остается рыночная оценка крупнейших российских компаний, так как фондовая биржа пока не возобновила торгов; даже валютный рынок сейчас функционирует в «ручном» режиме. Ограничен импорт, не менее 340 компаний прекратило или прекращает деятельность в стране; впереди нас ожидает полномасштабный банковский кризис, вызванный сокращением платежеспособности заемщиков и резким удорожанием пассивов. Но даже в такой ситуации я не вижу никакого рационального повода отказываться от своевременных платежей по внешнему долгу. Такое решение вызовет резкое увеличение давления не только на Россию, но и на корпоративных заемщиков, дефолты по их обязательствам, аресты их имущества и массу других негативных последствий. Никакие аргументы в пользу ограничения оттока капитала не перевешивают угрозы, возникающие для российского экспорта в случае дефолта по национальным и корпоративным внешним долгам. Поэтому в данной сфере мы, вероятно, увидим повторение сценария 1998 года с селективным дефолтом по внутреннему долгу, но с сохранением платежей по внешним, сколь бы малореальным это сейчас ни казалось.

Обслуживание внешнего долга — это сегодня практически единственная сфера, в которой катастрофические перемены на «внешнем контуре» российской экономики могут быть использованы к выгоде как для Министерства финансов, так и для отечественных инвесторов. Средняя доходность по российским валютным облигациям сейчас составляет около 40% годовых на срок от двух до шести лет. При этом самые высокодоходные валютные депозиты в российских банках приносят не более 8% годовых, и то на 3−9 месяцев. В таких условиях нет ничего более выгодного, чем выкуп крупнейшими российскими банками напрямую или через не попавшие под санкции уполномоченные кредитные организации большей части внешнего валютного долга и продажи его российским инвесторам (одной из форм таковой может быть замещение данными бумагами валютных вкладов населения). Хотя российские еврооблигации выпускаются номиналом в $ 200 тыс., ничто не мешает банкам выпустить производные от них деривативы в сумме $ 500 или $ 1000 и предложить их гражданам в рамках конвертации валютных вкладов во владение правами на получение дохода по облигациям. У меня нет сомнения, что большинство граждан (а по состоянию на конец 2021 года население имело валютных вкладов почти на $ 80 млрд.) согласятся на подобную конвертацию и за участие в ней даже возникнет конкуренция.

Подводя итог, я поставлю на то, что уважаемые коллеги из Morgan Stanley ошибутся, и Россия не допустит дефолта по внешнему валютному долгу ни 15 апреля, ни в обозримом будущем. Цена подобного дефолта слишком велика, чтобы допускать его в условиях, когда страна сохраняет платежеспособность.

Самое читаемое
  • Что представляет собой российская «партия войны»
  • Кто умирает за «Русский мир»?
  • Вперед в прошлое?
  • Война в Украине: триумф изоляции России
  • Не раскаявшаяся армия
  • О чем говорят диктаторы

Независимой аналитике выживать в современных условиях все сложнее. Для нас принципиально важно, чтобы все наши тексты оставались в свободном доступе, поэтому подписка как бизнес-модель — не наш вариант. Мы не берем деньги, которые скомпрометировали бы независимость нашей редакционной политики, а рынок «безопасных» грантов при этом все время сужается (привет, российское законодательство). В этих условиях мы вынуждены просить помощи у наших читателей. Ваша поддержка позволит нам продолжать делать то, во что мы верим.

Ещё по теме
Вперед в прошлое?

Владислав Иноземцев о том, будет ли будущее российской экономики похоже на поздний Советский Союз или Россию 1990-х гг.

Почему Россию ожидает дефолт

Максимилиан Хесс о том, почему вопрос о вероятности дефолта должен начинаться со слова «когда», а не «если»

Пределы российской экономики

Владислав Иноземцев о последствиях новых санкций для российской экономики

Поиск