Физика санкций

Статья Сергея Гландина, недавно опубликованная на Riddle, обстоятельно знакомит читателя с вероятным развитием ситуации в отношении санкций против России, которые могут быть в ближайшем будущем введены правительством США и властями ЕС. Автор детально объясняет механизм и юридические основания подобных мер, при­ходя к выводу о возможных тяжелых последствиях для России. Один из аргументов сводится к тому, что вероятный запрет «американским банкам, резидентам и компаниям зарабатывать на российских облигациях Федерального займа и прочих инструментах суверенного долга как на первичном, так и на вторичном рынке независимо от валюты» может нанести серьезный удар по бюджету, который лишится доступа к значительной доле заимствований. Подобное мнение высказывается сегодня многими экспертами, поэтому следует остановиться на этом тезисе подробнее и оценить, какой ущерб такие санкции могут нанести России, и насколько вероятно их введение.

Начнем с того, что формально для установления данного типа санкционного режима не существует препятствий — он допускается положениями За­кона от 1991 года о контроле над химическим и бактериологическим оружием и запрете его военного использования. Именно на этот закон ссылается админи­страция Байдена. Здесь можно вспомнить, что в 2019 году, после отравления в Вели­кобритании Сергея Скрипаля и его дочери, по линии Министерства финансов США уже вводились ограничения, согласно которым американские банки лишались права участвовать в первичных размещениях российс­ких государственных ценных бумаг, номинированных в американских долларах. Эта мера была одной из самых мягких интерпретаций тех действий, которые администрация обязана была предпринять в условиях, когда Россия ни­как не отреагировала на требования покаяться в использовании химического оружия и открыть доступ к местам его производства.

Последствия введенных в августе 2019 года санкций были минимальными (по­следний выпуск долларовых евробондов на $ 3 млрд Россия успешно разме­стила весной того же года, при этом американские компании выкупили более 20% выпуска). С этого времени Минфин перешел на рынке евробондов к эмиссии обязательств в евро (в 2020 году было размещено два выпуска на Є2 млрд по номиналу). На внутреннем рынке ситуация вообще никак не изменилась, и в числе самых крупных держателей российских ОФЗ остаются американские Blackrock Inc., Legg Mason Inc. и Vanguard. Но что произойдет в случае введения максимально жестких санкций, которые запретят все операции с российским долгом для американских (а возможно и европейских) банков и иных юридических и физических лиц?

Давайте попробуем реконструировать возможный ход событий. Сегодня обязательства российского правительства представляют собой размещенные на рыночных условиях евробонды в иностранной валюте (на 1 января 2021 года их объем составлял $ 21,2 млрд, согласно статистике Банка России), а также выпускаемые на внутреннем рынке Облигации федерального займа, номинированные в рублях (их суммарная стоимость на ту же дату составляла 13,7 трлн рублей). Будем считать, что иностранные держатели владеют 100% евробондов (хотя точная цифра неизвестна, так как клиентами держащих их банков могут быть и структуры, подконтрольные российским бенефициарам) и 23,3% ОФЗ (причем самыми крупными держателями — в совокупности на 13,8% — являются компании США и Великобритании). Суммарная номинальная стоимость этих активов составляет порядка 4,76 трлн рублей ($ 44,5 млрд), или менее 4,5% ВВП России. Это по всем меркам является незначительной суммой (один только последний стимулирующий пакет, принятый в США, увеличил долг правительства на 9,1% ВВП). В распоряжении российского руководства есть Фонд национального благосостояния, (13,6 трлн рублей), из средств которого легко можно выкупить ОФЗ, находящиеся в собственности иностранцев. Вряд ли останется в стороне и Банк России, управляющий валютными резервами в $ 456 млрд, не считая монетарного золота. Переложить часть резервов из цен­ных бумаг иностран­ных правительств в бумаги правительства российского не составит для него никакой проблемы, а скорее одно лишь удовольствие.

Даже если предположить ситуацию, в которой и ФНБ, и ЦБ ос­танутся в стороне, не стоит забывать, что требование избавиться от российских обязательств — либо немедленно, либо в течение некоего срока — автоматически приведет к их распродаже с соответствующим падением цен и по­вышением доходности. Сейчас средневзвешенная доходность ОФЗ составляет 5,6% годовых при размещении на три года и достигает 7,3% для 20-лет­них бумаг при доходности долгосрочных депозитов в большинстве российских банков в диапазоне 3,8−4,2% годовых. Попытка продать около трети об­ращающихся на рынке бумаг приведет к краткосрочному росту доходности до 7−9% годовых, что сделает их крайне интересным инструментом для вложений. Напомним: остатки средств частных лиц на текущих и депозитных счетах в российских банках составляли на 1 января 2021 года 32,8 трлн рублей, превышая объем ОФЗ в собственности иностранцев в десять раз. Даже не прибегая к помощи государства и без всяких приказов с его стороны российские банки легко при­обретут любой выходящий на рынок объем бумаг. Кроме того, не стоит забывать, что ОФЗ являются неизменным компонентом ломбардного списка Банка России, и любой купивший их банк может заложить их в ЦБ, получив необходимые ему средства по самой низкой в истории учетной ставке.

Приблизительно таким же образом обстоит дело и с еврооблигациями, хотя в этом случае участие Банка России предста­вляется практически неизбежным. Большая часть таких облигаций выпускалась Россией в 1997—2011 гг. с 30-летним сроком погашения и высокими купонными выплатами (так, купон по долларовой бумаге XS0088543193 с погашением 24 июня 2028 года составляет 12,75% годовых при текущей доходности в 2,4%, что позволяло ей за последние 12 месяцев торговаться в диапазоне от 160% до 175% от номинала). В случае возникновения потребности в быстрой реализации бумаг можно предположить рост доходности на 175−300 базисных пунктов и снижение цены до 135−140% от но­минала, что будет означать прямые потери для всех держателей российских евробондов в диапазоне $ 3−7 млрд, исходя из общей стоимости непогашенных обязательств. То же самое относится и к снижению рыночных цен ОФЗ на 5−10 процентных пунктов, а также еще большему уменьшению их валютной стоимости из-за спровоцированного санкциями кратковременного ослабления рубля (на эт­ом рынке потери иностранных инвесторов при закрытии позиции составят $ 3,5−6 млрд). Иначе го­воря, Россия сможет выкупить свой долг существенно дешевле, чем сделала бы это при его погашении в срок, а иностранные держатели обязательств понесут чистые убытки.

Особого внимания заслуживает расхожий аргумент о том, что введение «ра­дикальных санкций» против российского госдолга помешает правительству занимать средства для балансирования бюджета. Этот тезис представляется безосновательным. Объем заимствований, который до 2022 года оп­ределен в 4,5 трлн рублей (около 4,2% ВВП), невелик — и ес­ли правительству придется действовать в чрезвычайной ситуации, эти бумаги можно легко разместить через уполномоченные банки, которые ста­нут их номинальными держателями, заложив их в ЦБ. Если это случится, то практически весь доход, который будет выплачиваться Минфином банкам, перетечет в ЦБ и образует прибыль, 75% которой, согла­сно ст. 26 Закона № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», в следующем после отчетного году напра­вится в федеральный бюджет. Это означает, что правительство бу­дет заимствовать прибли­зительно в три раза дешевле, чем делает это сего­дня. Эмиссия же 2,5−3,5 трлн рублей в год, которая может стать следствием такого шага, не расшатает финансовую систему (в 2019—2020 гг. ЦБ увеличивал денежную массу М2 на 6−7 трлн рублей ежегодно, что не меша­ло инфляции даже снижаться).

Нервное отношение представителей экспертного сооб­щества и некоторых российских официальных лиц к возможным санк­циям в отношении российского суверенного долга обусловлено ошибочной идентификацией данной меры и санкций против финансового сектора (и государственных банков), которые действительно могут нанести гигантский урон любой стране — как это случилось, например, с Ираном. Однако следует иметь в виду, что тогда, во-первых, речь шла о приостановке расчетов со многими финансовыми институтами, и, во-вторых, санкции вводились не правительством США, а Советом Безопасности ООН, что в конечном счете и заставило Тегеран изменить отношение к международной координации своей ядерной програм­мы. «Порвать же в клочья» российскую экономику ограничением доступа к международным кредитным рынка невозможно — как потому, что российский государственный долг весьма невелик по отношению и к ВВП, и к объ­ему федерального бюджета, так и (что намного важнее) потому, что россий­ские компании и банки, в том числе и с государственным участием, давно сами успешно занимают на мировых рынках (только еврооблигаций в 2017—2020 гг. они разместили более чем на $ 55 млрд, или в 4,6 раза больше, чем Министерство финансов). Для покрытия бюджетного дефицита у российских властей имеются и инструменты заимствования на внутреннем рын­ке, и средства ФНБ, и возможность увеличивать рублевые поступления от внешнеэкономической деятельности за счет девальвации рубля, и многие другие методы (о том, что нефть по $ 70/бар­рель вообще сделает бюджет бездефицитным, я даже не говорю).

Введение тотального запрета на операции с российским внешним долгом и распространение его на американских союзников приведет лишь к тому, что западные финансовые инс­титуты понесут серьезные потери в связи с распродажей данного вида активов, а российские власти реструктурируют свои обязательства, заметно сэкономив на их обслуживании — и к тому же получат дополнительные аргументы в своей риторике, противопоставляющей Россию западному миру. У России есть много уязвимых точек в экономической, индустриальной и тех­нологической сферах, но государственный долг не относится к их числу. Не будет преувеличением сказать, что в последние годы операции с ним бы­ли своего рода данью моде, а не важным элементом финансовой стратегии, и поэтому ударив по нему, западные политики не смогут нанести серьезного урона российским финансам. Учитывая же цену вопроса для самих западных инвесторов, можно предположить, что грубая «физика» этого вопроса такова, что никакая тонкая «химия» не заставит американцев и европейцев пойти на подобный шаг.