На этой неделе внимание наблюдателей было приковано к телефонному разговору Трампа с Путиным. Беседа состоялась на фоне продолжающейся эскалации военных действий в виде интенсификации российских ударов по мирному населению украинских городов. На фоне воздушной войны, цель которой — сломить волю украинского народа, появляется все больше свидетельств того, что «замедление» российской экономики, необходимое для сдерживания и корректировки инфляции, вызванной военными действиями, лишь усугубляется. При этом у правительства нет никаких инструментов, чтобы остановить сползание гражданской экономики в глубокую рецессию. Инвестиции в коммерческую недвижимость стремительно снижаются. Согласно текущим прогнозам, годовой объем инвестиций в рублевом выражении составляет 600 млрд рублей, что означает снижение более, чем на 50% по сравнению с общим объемом инвестиций в 2024 году (они оценивались в 1,3 триллиона рублей) и падение на 38% в первом полугодии. Компании называют основной проблемой недоступность кредитов при текущих процентных ставках. Само по себе это еще не апокалиптический сценарий, особенно когда речь идет о рынке, пережившем несколько волн бурного роста и спада в ответ на шоки. Однако снижение инвестиций — часть более общей картины происходящего, в которой это лето станет решающем в противостоянии России и Украины, где обе стороны делают ставку на истощение и изматывание противника.
Легкая промышленность — наглядный ориентир для оценки сложного положения, в котором оказались российские власти. Здесь следует вспомнить довольно скромные успехи Чемезова, «Ростеха» и оборонно-промышленного лобби на ниве превращения гражданского производства в значимый источник прибыли для обеспечения оборонных заказов. Продажи легковых автомобилей в этом году упали на 26%, а производство новых автомобилей в России сократилось на 11%. Укрепление рубля снизило ценовое преимущество импорта, поэтому ситуация не обязательно так плачевна, как кажется на первый взгляд, хотя снижение продаж в этом секторе отражает схожие со сферой коммерческой недвижимости проблемы. Сегодня сдерживающим фактором может быть высокая стоимость кредитов на ипотеку или автокредиты. Завтра более вероятно, что продажи — а в итоге производство и инвестиции — снизятся вследствие реального падения покупательной способности и доходов населения. Объем железнодорожных перевозок на Дальневосточном сегменте РЖД в первом полугодии сократился на 4,9%, в городах начинают снижаться цены на жилье, во второй половине года, вероятно, следует ожидать снижения цен на нефть, а неурожай в последнее время фактически превратил Россию в чистого импортера продовольствия в финансовом выражении. Ситуация выглядит настолько мрачной, что Набиуллина допустила возможность снижения ключевой ставки в июле.
С ухудшением состояния экономики, ориентированной на потребление, произошел сдвиг в промышленной политике, что еще больше обострило ситуацию. По имеющимся данным, на смену импортозамещению приходит курс на технологический суверенитет, и курирует это новое направление политики Денис Мантуров. Правительственная комиссия по вопросам импортозамещения теперь открыто признает свою неспособность добиться более впечатляющих результатов в легкой промышленности, сменив приоритеты на удовлетворение военных и технологических потребностей. Среди прочего ожидаются дальнейшие инвестиции в добычу редкоземельных металлов и расширение перерабатывающих мощностей с целью снижения зависимости от импорта из Китая. Это означает кардинальный сдвиг в том, как Мишустин и его кабинет воспринимают экономику. В стране просто нет достаточного количества рабочей силы или требуемого уровня конкурентоспособности для дальнейшего развития производства потребительских товаров, поскольку финансовые ресурсы государства все более ограничены. При этом международные резервы Центробанка находятся на рекордно высоком уровне (во многом это связано с ростом стоимости золота в этом году), а Фонд национального благосостояния практически исчерпал свой ресурс ликвидных средств.
Встает вопрос: а что случится, когда процентные ставки снизятся? Годовая инфляция в настоящее время составляет 9,39%, что ниже показателей последних двух лет и соответствует различным индикаторам, свидетельствующим о сокращении потребительских расходов. Однако снижение Центробанком процентной ставки с 20% до 18% вряд ли приведет к значительному оживлению потребительской или инвестиционной активности. В рамках истории о потребительском «буме» остаются неразрешенными два противоречивых нарратива. С одной стороны, данные Центробанка за апрель показывают, что домохозяйства держат более 23 триллионов рублей в «кубышках» наличными или в банковских депозитах, а общий объем вкладов превышает 68 триллионов рублей — суммы, эквивалентные примерно 40% ВВП. С другой стороны, с момента окончания программы субсидирования ипотечного кредитования потребители все чаще отказываются от крупных покупок, и этот спад ускорился до такой степени, что на рынке жилья начинается корректировка. Мы скептически относимся к утверждениям о значительном росте реальных заработных плат у большинства населения. Рост заработных плат наблюдается в основном среди россиян среднего класса или в виде вкладов в регионах, где эти деньги, скорее всего, будут потрачены на покупку жилья или автомобилей. Тем не менее, существенные сбережения домохозяйств могут подстегнуть уверенность населения в завтрашнем дне, если во второй половине года ставки будут снижаться более быстрыми темпами.
Это представляет серьезный риск для Набиуллиной и ее команды, а также для уровня инфляции, особенно на фоне снижения цен на нефть и возможного нового всплеска потребительского спроса. Даже если эта ситуация не является основным фактором спроса, она подчеркивает, почему отказ от импортозамещения в легкой промышленности имеет такое большое значение. Можно предположить, что власти рассчитывают на ослабление санкций, что сделает зависимость от импорта потребительских товаров менее критической. Это рискованная ставка. Более вероятно, что развитие собственного производства просто слишком затратно на фоне конкурирующих задач экономической политики, призванных поддерживать некоторую видимость макроэкономической стабильности. Если потребители восстановят доверие к стабильности экономики благодаря снижению процентных ставок, их деньги, скорее всего, потекут в сферу внутренних услуг — источник инфляции, который обычно «более устойчив», чем товары или сырье, — или в импорт. Некоторые отечественные отрасли могут оказаться в выигрыше, но продолжающаяся нехватка рабочей силы и снижение качества услуг, например, в сфере здравоохранения, ограничивают потенциальный рост.
Процентные ставки обычно влияют на стоимость национальной валюты, когда она свободно конвертируема и не подвергается жесткому контролю за движением капитала. Более высокие ставки укрепляют валюту, делая более привлекательными депозиты или активы с более высокой доходностью, и наоборот. Однако эта динамика больше не действует в России из-за санкций и требования правительства конвертировать доходы в иностранной валюте в рубли. В прошлом ослабление рубля приводило к инфляции и повышению ставок. Сейчас это не так. Тем не менее, рубль, вероятно, ослабнет, если цены на нефть останутся на текущем уровне или снизятся еще больше, а потребление будет расти.
Другими словами, достичь структурной и устойчивой стабильности для потребителей невозможно без их обнищания — учитывая роль экспорта энергоресурсов в поддержании курса рубля от падения до уровней, зафиксированных в первые недели введения финансовых санкций в 2022 году. Важно понимать баланс между объемом сбережений и структурой тех социальных слоев, кто этими сбережениями располагает. По мере ослабления потребительской экономики рост безработицы станет неизбежным, а неравенство, вызванное военной экономикой, — все более заметным. И разворачиваться этот процесс будет постепенно.
Между тем, предприятия сталкиваются с неопределенностью. В настоящее время правительство сокращает налоговые льготы для инвестиций в особые экономические зоны и кластеры развития, а также сворачивает применение других стимулирующих инструментов для снижения рисков инвестиций частного сектора. Наиболее заметно это проявляется в сокращении льгот для вложений в обрабатывающую промышленность и закупку оборудования. Такие меры явно отражают усиливающееся давление с целью изъятия средств в пользу бюджета. Если государство пересмотрит свой подход к стимулированию капитальных вложений, Банк России окажется под еще большим давлением снизить ключевую ставку. Путаницу — а порой и абсурдность — текущей экономической политики, пожалуй, лучше всего иллюстрирует принятый Государственной Думой в середине июня закон, обязывающий все предприятия заменить иностранные слова в рекламе и в названиях внутри своих магазинов до 1 марта 2026 года.
Некоторая ясность может появиться после следующей пресс-конференции Набиуллиной, но рассчитывать на обнародование внятного экономического плана все же не стоит. Летнее наступление и резкое усиление воздушных ударов по украинским городам в последние недели указывают на общую утрату доверия к способности правительства одновременно справляться с множеством задач. Возможно, это осознание наконец достигло администрации президента и Путина.
