Продолжающаяся война в Украине уже сегодня оказывает значительно большее влияние на российскую экономику, чем это можно было предположить. Объявленная как «операция по денацификации», она превратилась в войну на уничтожение и встретила соответствующую реакцию мирового сообщества: всего за три недели Россия превратилась в мирового изгоя, воздушное пространство развитых стран было для нее закрыто, резервы Центрального банка заморожены, крупнейшие финансовые институты отключены от международных расчетных систем. Москва добавила масла в огонь, ограничив вывоз капитала, отказав иностранным инвесторам в операциях с внутренним долгом и запретив частным лицам покупку наличных долларов. События развиваются стремительно и оставляют не так много поводов для оптимизма, но даже на этом фоне заявление инвестиционного банка Morgan Stanley о крайне высокой вероятности дефолта России по международным обязательствам уже в середине апреля прозвучали довольно неожиданно — даже несмотря на то, что практически накануне ведущие международные рейтинговые агентства резко (на 3−6 ступеней) понизили кредитный рейтинг России: сначала Moody’s «уронило» его с Baa3 до B3, Fitch Ratings — c BBB до B, а на следующий день S&P Global Ratings — c BB+ до CCC- по внешним и с BBB- до CCC- по внутренним заимствованиям.
О чем идет речь и насколько обоснованы опасения? Внешний долг России, и об этом постоянно говорили кремлевские лидеры, крайне незначителен: на 18 февраля он составлял в совокупности $ 59,4 млрд и разделялся на две части: валютные обязательства, оформленные в виде еврооблигаций общей номинальной стоимостью $ 18,1 млрд и принадлежавшие нерезидентам облигации федерального займа на 2,95 трлн рублей. Общая сумма равнялась 3,35% ВВП России за 2021 год и 9,2% золотовалютных резервов Центрального банка на «довоенное» время. После ареста активов ЦБ в западных юрисдикциях его резервы сократились не менее чем вдвое — однако сейчас в китайские бумаги, номинированные в юанях, инвестировано не менее $ 100 млрд, а запасы монетарного золота превышают 2,3 тысячи тонн (что по текущему курсу эквивалентно $ 145,4 млрд). Кроме того, наличные доллары, евро и фунты в хранилищах Банка России оцениваются в $ 30−32 млрд — только эта сумма в 1,5−1,6 раза превышает совокупную номинальную стоимость российских еврооблигаций. При этом стоит заметить, что речь не идет о выплате всей российской задолженности: до обозначенной Morgan Stanley середины апреля Россия должна выплатить два процентных платежа: на $ 107 млн 16 марта и на $ 359 млн 31 марта, а также 4 апреля погасить выпуск еврооблигаций на $ 2 млрд с купонным доходом около $ 100 млн. Оплатить эти требования можно самыми разнообразными способами: Министерство финансов не находится под санкциями и способно осуществлять платежи — даже если основная часть Фонда национального благосостояния сейчас заблокирована как входившая в резервы Центрального банка, Минфин может назначить агентом по выплатам любой не попавший под санкции коммерческий банк. Даже если не рассматривать этот вариант, Минфин может приобрести у Банка России на российской территории монетарное золото и физически передать его банку-андеррайтеру выпусков евробондов (если при этом предложить небольшую скидку к рыночной цене, проблем, скорее всего, не возникнет). В масштабах России сумма в $ 2,5 млрд не выглядит значительной. Поэтому основной вопрос сейчас состоит не в том, сможет ли правительство расплатиться с кредиторами, а в том, захочет ли оно это сделать.
С одной стороны, власти уже допустили технический дефолт по внутреннему долгу — причем откровенно дискриминировали нерезидентов, запретив принимать от них заявки на продажу ОФЗ и выплачивать им купонный доход по этим бумагам. Кроме того, власти установили запрет на расплату с иностранными кредиторами в долларах, предложив выплачивать долги только в рублях — однако запрет этот выглядит довольно условным, так как из этого правила могут делаться исключения. Поэтому сейчас вопрос состоит в том, распространится ли де-факто случившийся дефолт по внутреннему долгу на внешние обязательства. В 1998 году, например, Россия отказалась погашать ГКО (государственные краткосрочные облигации), однако продолжила обслуживать еврооблигации даже несмотря на то, что стоимость некоторых бумаг падала до 8% от номинала. Пока рынки, похоже, верят в предстоящий дефолт — цены на некоторые выпуски евробондов упали до 30% от номинала, доходности достигают запредельных значений. Так, например, суверенные облигации XS0767472458, погашаемые 4 апреля, по состоянию на 11 марта приносили доходность в 1019% годовых; погашающийся в сентябре 2023 года выпуск XS0971721450 — 107% годовых, а в июне 2028-го XS0088543193 — 46,7% годовых. В то же время страховка от невыплат по российским долгам серьезно превышает аналогичные показатели не только для Мозамбика или Шри-Ланки, но даже для отбивающейся от российских войск Украины. Все это заставляет многих инвесторов допускать, что аналитики Morgan Stanley могут оказаться правы.
С другой стороны, власти не могут не понимать, что такой шаг нанесет огромный ущерб финансовому реноме России (хотя здесь просится фраза о том, что хуже оно уже не может быть, но это не так). Дефолт по купонам автоматически влечет за собой возможность досрочного истребования основной суммы долга —
Сегодня невозможно отрицать, что положение российской экономики является крайне тяжелым. По итогам марта мы увидим резкое снижение экспорта (уже сейчас поставки нефти за рубеж снизились более чем на 30% — с 7,5 до 4,5 млн баррелей в сутки, а отгрузки остальных экспортных товаров серьезно затруднены из-за нарушения логистических цепочек); неясной остается рыночная оценка крупнейших российских компаний, так как фондовая биржа пока не возобновила торгов; даже валютный рынок сейчас функционирует в «ручном» режиме. Ограничен импорт, не менее 340 компаний прекратило или прекращает деятельность в стране; впереди нас ожидает полномасштабный банковский кризис, вызванный сокращением платежеспособности заемщиков и резким удорожанием пассивов. Но даже в такой ситуации я не вижу никакого рационального повода отказываться от своевременных платежей по внешнему долгу. Такое решение вызовет резкое увеличение давления не только на Россию, но и на корпоративных заемщиков, дефолты по их обязательствам, аресты их имущества и массу других негативных последствий. Никакие аргументы в пользу ограничения оттока капитала не перевешивают угрозы, возникающие для российского экспорта в случае дефолта по национальным и корпоративным внешним долгам. Поэтому в данной сфере мы, вероятно, увидим повторение сценария 1998 года с селективным дефолтом по внутреннему долгу, но с сохранением платежей по внешним, сколь бы малореальным это сейчас ни казалось.
Обслуживание внешнего долга — это сегодня практически единственная сфера, в которой катастрофические перемены на «внешнем контуре» российской экономики могут быть использованы к выгоде как для Министерства финансов, так и для отечественных инвесторов. Средняя доходность по российским валютным облигациям сейчас составляет около 40% годовых на срок от двух до шести лет. При этом самые высокодоходные валютные депозиты в российских банках приносят не более 8% годовых, и то на 3−9 месяцев. В таких условиях нет ничего более выгодного, чем выкуп крупнейшими российскими банками напрямую или через не попавшие под санкции уполномоченные кредитные организации большей части внешнего валютного долга и продажи его российским инвесторам (одной из форм таковой может быть замещение данными бумагами валютных вкладов населения). Хотя российские еврооблигации выпускаются номиналом в $ 200 тыс., ничто не мешает банкам выпустить производные от них деривативы в сумме $ 500 или $ 1000 и предложить их гражданам в рамках конвертации валютных вкладов во владение правами на получение дохода по облигациям. У меня нет сомнения, что большинство граждан (а по состоянию на конец 2021 года население имело валютных вкладов почти на $ 80 млрд.) согласятся на подобную конвертацию и за участие в ней даже возникнет конкуренция.
Подводя итог, я поставлю на то, что уважаемые коллеги из Morgan Stanley ошибутся, и Россия не допустит дефолта по внешнему валютному долгу ни 15 апреля, ни в обозримом будущем. Цена подобного дефолта слишком велика, чтобы допускать его в условиях, когда страна сохраняет платежеспособность.
